Manipulacje instrumentami finansowymi i insider trading. Analiza prawno-ekonomiczna

Czesław Bartłomiej Martysz – doktor nauk ekonomicznych; adiunkt w Instytucie Finansów Szkoły Głównej Handlowej; wykładowca na Podyplomowych Studiach Prawa i Ekonomii Rynku Kapitałowego w Szkole Głównej Handlowej; praktyk rynku finansowego, pracownik Biura Instytucji Finansowych Banku Pekao SA; posiadacz licencji maklera papierów wartościowych (2262); autor wielu artykułów z zakresu finansów, współautor książki Finanse (red. J. Ostaszewski, 2013).„Od stanu rynku finansowego i kapitałowego zależy stan gospodarki. Nie jest to więc problem błahy. Wprost przeciwnie, wymaga stałej obserwacji, kontroli i analizy. Niniejsza praca mieści się w tym nurcie i dlatego wybór tematu należy uznać za trafny i w pełni zasługujący na omówienie w dysertacji doktorskiej.”prof. dr hab. Jan Głuchowski??Publikacja jest unikatowym w polskiej literaturze omówieniem problematyki manipulacji instrumentami finansowymi oraz insider tradingu – zjawisk szkodliwych dla współczesnych rynków kapitałowych, jednocześnie trudnych do zidentyfikowania i wyeliminowania z życia gospodarczego. Autor, ekonomista i praktyk rynku finansowego, analizuje badane zjawiska zarówno pod kątem prawnym jak i ekonomicznym, podając liczne przykłady z życia gospodarczego oraz własnej praktyki zawodowej. Jednym z celów opracowania jest wskazanie sposobów poprawnego rozpoznawania, eliminowania i obrony (zarówno systemowej jak i indywidualnej) przed manipulacjami instrumentami ?nansowymi i insider tradingiem. Dla prawników szczególnie interesujące będą rozważania dotyczące karnoprawnych, cywilnoprawnych i administracyjnych środków ochrony inwestorów przed omawianymi zjawiskami.??Książka przeznaczona jest dla uczestników obrotu instrumentami finansowymi, w tym dla pracowników spółek publicznych, inwestorów indywidualnych i praktyków rynku. Ze względu na liczne nawiązania do teorii ekonomicznych książka może zainteresować także naukowców i studentów.

Spis treści…………. ............................................................................................ 1 Wykaz skrótów……… ........................................................................................ 5 Wstęp……………… ............................................................................................ 7 ROZDZIAŁ I PODSTAWOWE ZASADY FUNKCJONOWANIA PUBLICZNEGO RYNKU KAPITAŁOWEGO W POLSCE ...................... 13 1. Pojęcie rynku kapitałowego .................................................................... 13 2. Historia rozwoju polskiego rynku kapitałowego .................................... 14 3. Funkcje i cechy rynku kapitałowego ...................................................... 18 3.1. Funkcje rynku kapitałowego ............................................................................. 18 3.2. Kluczowe cechy rynku kapitałowego ............................................................... 19 3.3. Efektywność rynku kapitałowego ..................................................................... 21 4. Typologie rynku kapitałowego ............................................................... 22 4.1. Rynek pierwotny i wtórny ................................................................................. 22 4.2. Rynek publiczny i niepubliczny ........................................................................ 23 4.3. Rynek regulowany i obrót zorganizowany ....................................................... 26 5. Uczestnicy obrotu giełdowego ................................................................ 29 6. NajwaŜniejsze podmioty rynku kapitałowego ........................................ 30 7. Instrumenty finansowe ............................................................................ 33 8. Podstawowe zasady obrotu giełdowego ................................................. 37 8.1. Mechanizmy i harmonogramy notowań ............................................................ 38 8.2. Rodzaje zleceń i ograniczenia wahań kursu ...................................................... 40 9. Krótka sprzedaŜ instrumentów finansowych .......................................... 41 10. Podsumowanie ........................................................................................ 44 ROZDZIAŁ II ISTOTA MANIPULACJI INSTRUMENTAMI FINANSOWYMI ORAZ INFORMACJI POUFNEJ. .................................. 45 1. Przestępczość giełdowa – uwagi wprowadzające ................................... 45 2. Definicja manipulacji instrumentami finansowymi ................................ 49 2.1. Termin manipulacji instrumentami finansowymi ............................................. 49 2.2. Wyłączenia z definicji manipulacji instrumentami finansowymi ..................... 55 2.3. Wytyczne CESR ................................................................................................ 57 3. Definicja informacji poufnej, tajemnicy zawodowej oraz insider tradingu ................................................................................................... 59 3.1. Wprowadzenie ................................................................................................... 59 3.2. Termin insidera ................................................................................................. 61 3.3. Cechy informacji poufnej .................................................................................. 63 3.4. Okres zamknięty ................................................................................................ 66 3.5. 4. Obowiązki informacyjne w publicznym obrocie instrumentami finansowymi ............................................................................................ 70 5. Podsumowanie ........................................................................................ 75 ROZDZIAŁ III MANIPULACJE I WYKORZYSTYWANIE INFORMACJI POUFNYCH W TEORIACH EKONOMICZNYCH ........ 77 1. Wprowadzenie ......................................................................................... 77 2. Manipulacja vs insider trading, spekulacja i arbitraŜ ............................. 78 2.1. Manipulacja vs insider trading ......................................................................... 78 2.2. Spekulacja ......................................................................................................... 80 2.3. ArbitraŜ ............................................................................................................. 83 3. Teoria efektywności informacyjnej ........................................................ 84 4. Teoria finansów behawioralnych ............................................................ 89 5. Model racjonalnego inwestora ................................................................ 93 6. Teoria (kosztów) agencji oraz teoria pokusy naduŜycia ......................... 96 7. Zjawisko negatywnej selekcji ................................................................. 98 8. Wpływ manipulacji na proces kształtowania cen ................................. 100 8.1. Manipulacja jako zjawisko samozacierające się ............................................ 101 8.2. Hipotezy wyjaśniające zmienność cen ........................................................... 102 8.3. Publiczne wezwania i ujawnianie stanu posiadania ....................................... 104 8.4. Pozycja dominująca i kontrola nad rynkiem .................................................. 106 8.5. Badania ilościowe ........................................................................................... 107 9. Wpływ informacji poufnych na proces kształtowania cen ................... 111 9.1. Aspekty pozytywne ........................................................................................ 111 9.2. Aspekty negatywne ......................................................................................... 113 9.3. Badania ilościowe ........................................................................................... 115 10. Podsumowanie ...................................................................................... 118 ROZDZIAŁ IV TYPOLOGIA ZJAWISK MANIPULACYJNYCH .... 121 1. Wprowadzenie ....................................................................................... 121 2. Manipulacje transakcyjne ..................................................................... 123 2.1. Transakcje fikcyjne ......................................................................................... 123 2.2. Zlecenia równoległe ....................................................................................... 125 2.3. Składanie zleceń przed ustaleniem kursu rozliczeniowego ............................ 129 2.4. Churning ......................................................................................................... 132 2.5. Manipulowanie płynnością instrumentów finansowych ................................ 134 2.6. Cornering ........................................................................................................ 136 2.7. Abusive squeeze ............................................................................................. 139 2.8. Manipulacje wynikające z systemu informatycznego giełdy ......................... 142 2.9. Manipulacje akcjami spółek groszowych ....................................................... 145 2.10. Manipulacje na rynku natychmiastowym i terminowym ............................... 146 3. Manipulacje informacyjne .................................................................... 152 3.1. Pompowanie ceny (pump & dump) ................................................................ 152 3.2. Scalping .......................................................................................................... 155 3.3. Komunikaty spółek publicznych .................................................................... 157 Ujawnianie i wykorzystywanie informacji poufnej .......................................... 67 4. Wykorzystanie informacji poufnych i tajemnicy zawodowej .............. 159 4.1. Insider Trading ................................................................................................ 159 1.4.1. Przykłady z rynku amerykańskiego ................................................................. 159 1.4.2. Przykłady z rynku polskiego ............................................................................ 164 4.2. Front Running i transakcje wyprzedzające ..................................................... 166 5. Manipulowanie wartością przedsiębiorstwa ......................................... 167 ROZDZIAŁ V ZASADNOŚĆ KARALNOŚCI MANIPULACJI I WYKORZYSTYWANIA INFORMACJI POUFNYCH ............................ 169 1. Manipulacja kursem instrumentów finansowych ................................. 169 1.1. Szkodliwość manipulacji ................................................................................ 169 1.2. Pojęcie „sztucznej ceny” a manipulacje transakcyjne..................................... 174 1.3. Podsumowanie ................................................................................................ 180 2. Wykorzystywanie informacji poufnych ................................................ 182 2.1. Argumenty etyczne ......................................................................................... 183 2.2. Argumenty ekonomiczne ................................................................................ 183 2.3. Argumenty prawne .......................................................................................... 189 2.4. Podsumowanie ................................................................................................ 193 ROZDZIAŁ VI OGRANICZANIE NARUSZEŃ PRAWA ZWIĄZANYCH Z MANIPULACJAMI I INFORMACJAMI POUFNYMI195 1. Historia systemu ochrony instytucjonalnej rynków kapitałowych ....... 195 1.1. Geneza regulacji i ochrony rynku kapitałowego ............................................. 195 1.2. Regulacje UE .................................................................................................. 196 1.3. Dyrektywa Market Abuse ............................................................................... 199 1.4. Rozporządzenie Market Abuse Regulation (MAR) ........................................ 202 1.5. Podsumowanie ................................................................................................ 205 2. Prawne środki ochrony inwestorów przed naruszeniami ..................... 206 2.1. Ochrona karnoprawna ..................................................................................... 206 2.2. Ochrona cywilnoprawna ................................................................................. 212 2.3. Ochrona administracyjna ................................................................................ 219 2.4. Podsumowanie ................................................................................................ 223 3. Ocena skuteczności ścigania zjawisk związanych z manipulacjami i informacjami poufnymi w Polsce na tle rozwiązań zagranicznych ..... 224 3.1. Polski rynek kapitałowy .................................................................................. 224 3.2. Amerykański rynek kapitałowy ...................................................................... 232 3.3. Niemiecki rynek kapitałowy ........................................................................... 235 3.4. Podsumowanie ................................................................................................ 237 4. Metody ograniczania manipulacji instrumentami finansowymi i wykorzystywania informacji poufnych ................................................ 238 4.1. Rozwiązania ogólnoustrojowe i nadzorcze ..................................................... 238 4.2. Regulacje spółek prowadzących giełdy .......................................................... 243 4.3. Firmy inwestycyjne i emitenci ........................................................................ 246 4.4. Postulaty i propozycje przyszłych rozwiązań ................................................. 251 4.5. Podsumowanie ................................................................................................ 254 5. Rozwój rynku, skala przestępczości a zaufanie inwestorów do rynku kapitałowego ......................................................................................... 255 6. Stopień regulacji a bezpieczeństwo rynku kapitałowego ..................... 258 Zakończenie……… ......................................................................................... 266 Bibliografia………........................................................................................... 272 7. Literatura przedmiotu ............................................................................ 272 8. Prezentacje i materiały konferencyjne .................................................. 280 9. Akty prawne, orzeczenia, regulaminy................................................... 281 10. Raporty instytucji rynku kapitałowego ................................................. 282 11. Źródła Internetowe ................................................................................ 283 12. Artykuły prasowe .................................................................................. 277 Spis tabel………… .......................................................................................... 285 Spis rysunków…… .......................................................................................... 285 Spis wykresów…… .......................................................................................... 285