Finanse behawioralne. Główne założenia i nowe wyzwania

Nurt behawioralny jest jednym z wiodących kierunków rozwoju nauki ekonomii i finansów na świecie. Przyczyniły się do tego m.in. cztery nagrody Nobla z ekonomii, przyznane takim naukowcom jak Herbert Simon (1978), Daniel Kahneman (2002), Robert J. Shiller (2013) czy Richard Thaler (2017). Ekonomię behawioralną możemy zaliczyć do głównego nurtu i nie jest to już nowatorska, przecierającą swoje ścieżki subdyscyplina ekonomii. Przestała być ona podziemną działalnością, a pisanie artykułów ekonomicznych o jednostkach zachowujących się jak ludzie przestało uchodzić za niepoprawne zachowanie1. Czym zatem są ekonomia i finanse behawioralne, jaką rolę pełnią w naukach o ekonomii i finansach i jakie mają praktyczne znaczenie dla inwestorów? Czy negują one kanony tradycyjnej ekonomii, czy tylko stanowią ważne uzupełnienie wiedzy o współczesnej ekonomii i finansach? Próbę odpowiedzi na te pytania podjęła autorka w kolejnych rozdziałach niniejszej książki. Według klasycznej teorii finansów idealny inwestor posiada stałe preferencje, spełniające szereg aksjomatów, zawsze dokonuje optymalnych wyborów i generalnie kieruje się maksymalizacją swojej użyteczności. Jednak wraz z upływem czasu okazało się, że tradycyjne spojrzenie na ekonomię i finanse stało się coraz mniej użyteczne w wyjaśnianiu rzeczywistości finansowej i przewidywaniu przyszłości. Z czasem coraz większą uwagę zaczęto poświęcać koncepcjom behawioralnym, stawiającym w centrum sytuację konkretnego decydenta. Homo oeconomicus stał się homo sapiens, człowiekiem rzeczywistym, którego preferencje nie są stałe, bardzo często zależą od myślenia intuicyjnego, emocji, jakimi się kieruje, i od formy przedstawienia danego problemu. Taki inwestor nie podejmuje optymalnych decyzji z uwagi na ograniczoną racjonalność i nie zawsze maksymalizuje swoją użyteczność. Bardzo często posługuje się on szeregiem uproszczeń, które prowadzą do podejmowania błędnych decyzji. Wynika to niejednokrotnie z nieświadomego działania w obrębie systemu intuicyjnego. Okazuje się, że istnieje wiele czynników, rzekomo nieistotnych z punktu widzenia klasycznych teorii ekonomicznych, które w istotny sposób tłumaczą rzeczywiste zachowania jednostek. Do takich czynników zaliczyć możemy determinanty o podłożu psychologicznym, biologicznym, etycznym czy kulturowym. Nowe spojrzenie na ekonomię, zdaniem ekonomistów behawioralnych, powinno uwzględniać zatem oba podejścia: klasyczne – przedstawione za pomocą normatywnych modeli i wskazujące optymalne rozwiązania oraz podejście behawioralne – przedstawione za pomocą modeli deskryptywnych, opisujące rzeczywiste zachowania jednostek. Rozległa tematyka finansów behawioralnych skłoniła autorkę do podzielenia materiału na dwie części. Pierwsza część pracy analizuje zachowanie inwestorów, natomiast druga opisuje zachowanie rynku – w świetle teorii finansów behawioralnych. W części pierwszej przedstawione zostały główne założenia klasycznej teorii finansów oraz behawioralne teorie inwestowania. Na początku opisano historię ryzyka oraz przedstawiono podstawowe założenia klasycznej teorii finansów na przykładzie teorii oczekiwanej użyteczności. W ramach tego rozdziału opisano również najważniejsze aksjomaty warunkujące racjonalne preferencje jednostek. W rozdziale drugim autorka wprowadza Czytelnika w podstawowe pojęcia z zakresu ekonomii i finansów behawioralnych. Szczególną uwagę poświęcono założeniom teorii perspektywy oraz efektowi predyspozycji. W kontekście finansów behawioralnych istotne są również przyczyny i motywy jakimi kierują się inwestorzy, podejmując decyzje inwestycyjne. Zostały one szczegółowo opisane w rozdziale trzecim książki. Okazuje się, że z uwagi na swoją ograniczoną racjonalność nie zawsze podejmują oni optymalne decyzje. W wyniku działania dwóch procesów myślenia – automatycznego i racjonalnego, jednostki wykorzystują cały zespół heurystyk i zniekształceń poznawczych, które bardzo często prowadzą do podejmowania nieracjonalnych decyzji. Ponadto, oprócz determinant o podłożu psychologicznym, istnieje szereg czynników pozafinansowych, które w istotny sposób wpływają na zachowanie inwestorów. Są to m.in.: różnice międzypłciowe, cechy osobowości, kultura z jakiej się wywodzimy czy też uwarunkowania religijne. Część druga książki dotyczy zachowania się rynku w kontekście finansów behawioralnych. Podobnie jak w części pierwszej, na początku przedstawione zostały główne założenia klasycznej teorii finansów w odniesieniu do efektywności rynku kapitałowego. Następnie zaprezentowany został rzeczywisty obraz kształtowania się cen akcji na rynku i w tym kontekście omówiono główne anomalie giełdowe. Dwa kolejne rozdziały książki analizują kryzysy finansowe z perspektywy finansów behawioralnych. Analizie poddano zachowanie się inwestorów w kontekście bieżącej sytuacji gospodarczej związanej z pandemią COVID-19, ale również zachowanie się cen akcji na rynkach finansowych świata. Coraz trudniej jest w oparciu o klasyczną teorię finansów modelować i interpretować skomplikowane środowisko finansowe. W otoczeniu naukowym pojawiają się liczne głosy wysuwające postulat zmodyfikowania tradycyjnego podejścia i wykładni finansów, opartych głównie na matematyce. Finanse, które wyrosły z nauki społecznej, jaką jest ekonomia, potrzebują ponownie skoncentrować się na fenomenie, jakim jest człowiek. Wieloaspektowość uwarunkowań decyzji finansowych nie pozwala ograniczać się jedynie do koncepcji homo oeconomicus, która zredukowała człowieka do racjonalnego czynnika. Finanse behawioralne wydają się bardzo dobrym narzędziem deskryptywnym w coraz bardziej złożonej i coraz mniej przewidywalnej rzeczywistości finansowej.

Wstęp Część I ZACHOWANIE INWESTORÓW W KONTEKŚCIE FINANSÓW BEHAWIORALNYCH Rozdział 1 Homo oeconomicus według klasycznych teorii finansowych 1.1. Historia ryzyka 1.2. Założenie racjonalności w klasycznej teorii finansów 1.2.1. Teoria użyteczności Neumanna–Morgensterna 1.2.2. Aksjomaty preferencji 1.3. Ekonomia behawioralna Rozdział 2 Działania inwestorów według teorii finansów behawioralnych 2.1. Ewolucja, definicja i podział finansów behawioralnych 2.2. Teoria perspektywy jako rzeczywisty obraz zachowania inwestorów 2.2.1. Anomalie w kształtowaniu się preferencji 2.2.2. Założenia modelowe teorii perspektywy 2.3. Wiara w odwracanie się kursów akcji 2.4. Teoria żalu 2.5. Psychologia poznawcza 2.6. Efekt predyspozycji 2.6.1. Interpretacja efektu predyspozycji 2.7. Teoria impulsu R. Thalera i S.H. Sunsteina 2.8. Dyskontowanie hiperboliczne Rozdział 3 Zniekształcenia poznawcze i heurystyczne w decyzjach inwestycyjnych 3.1. Racjonalność ograniczona 3.2. Dwa systemy podejmowania decyzji 3.3. Zniekształcenia heurystyczne 3.4. Zniekształcenia poznawcze Rozdział 4 Wpływ czynników pozafinansowych na zachowanie jednostek 4.1. Różnice międzypłciowe w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych 4.2. Cechy osobowości w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych 4.3. Kulturowe uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych 4.4. Etyczne uwarunkowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych Część II ZACHOWANIE RYNKU W KONTEKŚCIE FINANSÓW BEHAWIORALNYCH Rozdział 5 Efektywność informacyjna jako teoria funkcjonowania rynku kapitałowego 5.1. Hipoteza rynków efektywnych 5.2. Krytyka hipotezy rynku efektywnego 5.2.1. Nadmierna zmienność kursów giełdowych 5.3. Anomalie giełdowe 5.3.1. Anomalie sezonowe 5.3.2. Anomalie fundamentalne 5.3.3. Anomalie związane z nadreaktywnością i subreaktywnością rynku Rozdział 6 Behawioralne mechanizmy funkcjonowania uczestników rynku podczas sytuacji kryzysowych 6.1. Zachowania inwestorów podczas kryzysu finansowego subprime w kontekście teorii finansów behawioralnych 6.2. Behawioralna analiza pandemii COVID-19 6.2.1. Sytuacja na rynkach finansowych świata podczas pandemii COVID-19 6.2.2. Behawioralne aspekty kryzysu COVID-19 Zakończenie Bibliografia Spis rysunków Spis tabel