Ryzyko w finansowej ocenie projektów inwestycyjnych. Wybrane zagadnienia

Badania nad opłacalnością inwestowania można uznać jako podwaliny intelektualne i początek rozwoju metodyki finansowej analizy wielu zagadnień finansowych, w tym planowanych projektów inwestycyjnych. Dalszy rozwój w zakresie wykorzystania wartości bieżącej netto w ocenie projektów inwestycyjnych, wzbogacany o immanentny ich element, tj. ryzyko. Wśród wielu nowych zasadniczych rozwiązań metodycznych, które stopniowo rozwijały analizę projektów inwestycyjnych, uwzględniając kwestię ryzyka znajdowała się koncepcja drzew decyzyjnych. Kolejny krok, o znaczeniu fundamentalnym dla rozwoju omawianej problematyki, stanowiła możliwość wykorzystania symulacji komputerowej w analizie ryzyka projektów inwestycyjnych. Kamieniem milowym w rozwoju podejść do analizy ryzyka, w tym także wykorzystanych w ocenie projektów inwestycyjnych, stanowiło wprowadzenie do świata finansów model wyceny aktywów kapitałowych. Model ten umożliwił m.in. sporządzanie analizy wpływu ryzyka projektu na decyzje akcjonariuszy, rozpatrujących projekt w kontekście budowy portfeli inwestycyjnych. Kolejne kamienie milowe w omawianej dziedzinie, to model wyceny opcji oraz koncepcja opcji rzeczowych, których wykorzystanie zapoczątkowało istotne zmiany w podejściu do ryzyka i tym samym do oceny projektów inwestycyjnych. Wymienione główne rozwiązania metodyczne, a także inne, które pojawiały się na przestrzeni lat w obszarze współczesnych finansów, jak również rozwiązania w innych dziedzinach nauki, w szczególności w badaniach operacyjnych (np. metody sieciowe czy programowanie dynamiczne) wpłynęły na stałą ewolucję metod oceny projektów inwestycyjnych, w tym sposobów uwzględniania ryzyka. Rozwój ten starano się odzwierciedlić w strukturze niniejszego opracowania.

Niniejsza praca jest rezultatem dwuetapowych badań naukowych przeprowadzonych w ramach badań statutowych w okresie 2008-2009 w Katedrze Inwestycji i Nieruchomości Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach przy współudziale Katedry Matematyki Stosowanej UE w Katowicach, a także Instytutu Gospodarowania Surowcami Mineralnymi i Energią PAN w Krakowie. Badania posiadały zarówno charakter teoriopoznawczy, jak i wymiar aplikacyjny oraz empiryczny. W monografii tło empiryczne stanowią wyniki badań zamieszczone w treści dwóch pierwszych rozdziałów pracy. Badania zostały przeprowadzone wśród największych przedsiębiorstw w Polsce sklasyfikowanych według rankingu tygodnika „Polityka”.

WSTĘP 9 Rozdział I. RYZYKO PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH - ZAGADNIENIA OGÓLNE 13 1. Wprowadzenie 13 2. Niepewność i ryzyko w inwestowaniu rzeczowym 15 3. Źródła ryzyka projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw 22 4. Specyfika ryzyka projektów inwestycyjnych 26 5. Zarządzanie ryzykiem w projektach inwestycyjnych 31 6. Syntetyczna prezentacja wybranych wyników badań empirycznych 39 Rozdział II. TRADYCYJNE METODY KWANTYFIKACJI RYZYKA W FINANSOWEJ OCENIE 45 1. Wprowadzenie 45 2. Budżetowanie kapitałów w przedsiębiorstwie - ogólna charakterystyka w kontekście ryzyka projektów 46 3. Syntetyczna prezentacja tradycyjnych metod uwzględniania ryzyka projektu inwestycyjnego 51 3.1. Metody pośrednio uwzględniające ryzyko projektu 53 3.1.1. Analiza wrażliwości 53 3.1.2. Analiza scenariuszy 62 3.1.3. Analiza drzew decyzyjnych 69 3.2. Metody bezpośrednio uwzględniające ryzyko projektu 73 3.2.1. Metoda stopy dyskonta uwzględniającej ryzyko 73 3.2.2. Metoda ekwiwalentu pewności 79 3.2.3. Inne metody bezpośrednio uwzględniające ryzyko 84 4. Wyniki badań empirycznych - syntetyczna prezentacja 85 Rozdział III. WYKORZYSTANIE WYBRANYCH METOD BADAŃ OPERACYJNYCH 89 1. Wprowadzenie 89 2. Metody sieciowe – analiza sieciowa przedsięwzięć 91 2.1. Uwagi wstępne 91 2.2. Konstruowanie sieci czynności 92 2.3. Wyznaczenie ścieżki krytycznej - szacowanie oczekiwanego czasu realizacji projektu 93 2.4. Określenie zadania optymalizacyjnego – funkcji celu 96 3. Procedura analitycznej hierarchizacji - AHP 99 3.1. Istota metody 99 3.2. Porównanie parami kryteriów i alternatyw oraz weryfikacja spójności 100 3.3. Budowa rankingu - podjęcie decyzji inwestycyjnej 103 4. Metoda ELECTRE jako analiza wieloatrybutowa oparta na dominacjach stochastycznych 104 4.1. Podstawowe pojęcia 104 4.2. Typy funkcji użyteczności 105 4.3. Model wyboru wariantów projektów 106 5. Programowanie liniowe 111 5.1. Uwagi wstępne 111 5.2. Model projektowania budżetowego inwestycji - wariant podstawowy i jego rozszerzenia 114 6. Programowanie dynamiczne 119 6.1. Podstawowe założenia metody 119 6.2. Zagadnienie statycznej alokacji zasobów 120 6.3. Model dynamicznej alokacji zasobów 123 7. Podsumowanie 126 Rozdział IV. OCENA EKONOMICZNA PROJEKTÓW Z ZASTOSOWANIEM SYMULACJI PROBABILISTYCZNEJ 127 1. Wprowadzenie 127 2. Procedura symulacji Monte Carlo 129 3. Nieporozumienia związane ze stosowaniem symulacji stochastycznej 134 4. Wady i warunki ograniczające symulacji stochastycznej 136 5. Analiza ekonomiczna projektu z wykorzystaniem symulacji Monte Carlo 138 5.1. Założenia 143 5.2. Wyniki symulacji 147 Rozdział V. KONCEPCJA OPCJI RZECZOWYCH W STRATEGII ZARZĄDZANIA RYZYKIEM 153 1. Wariantowość realizacyjna projektu inwestycyjnego a jego wartość 153 1.1. Jednoscenariuszowość tradycyjnego ujęcia metod dyskontowych 153 1.2. Strategiczna wartość projektu inwestycyjnego - analiza wielu scenariuszy 155 2. Wykorzystanie koncepcji opcji rzeczowych do oceny efektywności projektu inwestycyjnego 157 2.1. Uwaga terminologiczna 157 2.2. Istota i charakterystyka opcji rzeczowych 157 3. Problematyka wyceny opcji rzeczowych 163 3.1. Model portfela replikującego 164 3.2. Założenie MAD 166 3.3. Metoda prawdopodobieństw neutralnych względem ryzyka 167 3.4. Metoda drzewa dwumianowego 169 3.5. Zastosowanie modelu Blacka-Scholesa-Mertona do wyceny opcji rzeczowych 172 4. Szacowanie wartości opcji rzeczowej - przykład liczbowy 173 4.1. Podstawowe dane wejściowe do obliczeń 177 4.2. Kalkulacja wartości bieżącej brutto i wartości zaktualizowanej netto 179 4.3. Kalkulacja wartości strategicznej projektu 182 4.3.1. Oszacowanie zmienności projektu 183 4.3.2. Określenie modelu iloczynowego drzewa dwumianowego 185 4.3.3. Konstrukcja modelu wyceny opcji i obliczenie wartości strategicznej 186 5. Podsumowanie 190 LITERATURA 193 SPIS RYSUNKÓW 205 SPIS TABEL 207